Hatusta vetämisen haaste, eli oikaisujen käytön vaikeus arvonmäärityksessä

6.3.2019  |  Blogi, Yritysjärjestelyt

Kun kohdeyrityksestä on saatavilla tuore tilinpäätösinformaatio, luotettavat ennusteet taloudellisen tilan kehittymisestä sekä kattava verrokkijoukko, minimoituu tarve ylimääräisille oletuksille ja arvonmääritystiimillä on syytä iloon. Mallintajan omat oletukset voivat olla myrkkyä riippumattomalle arvonmääritykselle ja käytetyt vakiot tulisi aina perustella markkinainformaatiota tai matematiikkaa käyttäen. Tästä syystä erilaiset arvonmäärityksessä käytettävät oikaisut, eli tuttavallisemmin preemiot ja alennukset, aiheuttavat tunnolliselle mallintajalle päänvaivaa. Esimerkkejä oikaisuista ovat pienyrityspreemio, maariskipreemio, vähemmistöomistuksen alennus sekä likvidittömyysalennus. Oikaisut voi kohdistaa diskonttokorkona käytettyyn pääoman keskikustannukseen (WACC) tai suoraan arvonmäärityksen lopputuloksena saatuun oman pääoman arvoon.

Otetaan esimerkiksi likvidittömyysalennus. Jos tarjolla on kaksi osaketta samalla odotetulla tuottoprofiililla, joista toisen voi myydä markkinahintaan jokaisena pörssipäivänä ja toisen arvo realisoituu vasta mahdollisesti viiden vuoden päästä koittavassa yrityskaupassa, valitsee rationaalinen sijoittaja aina ensiksi mainitun. Muiden tekijöiden pysyessä samana on epälikvidimmän osakkeen arvo sijoittajan silmissä alhaisempi, tätä tukee vahvan akateemisen tutkimuksen lisäksi terve järki. Oikaisun käyttö on tällaisessa tapauksessa perusteltua, jotta arvonmäärityksessä päädytään paikkansapitävään arvioon. Kuinka paljon likvidittömyysalennuksen sitten pitäisi olla? Pitäisikö epälikvidimmän osakkeen arvoa diskontata kaksikymmentä prosenttia? Miksei saman tien kolmekymmentä? Tähän ikuisuusongelmaan arvonmäärittäjä törmää liki aina; oikaisun koon määritteleminen perustellusti on vaikeaa.

Ongelma ei rajoitu epälikvidiyspreemioon, vaan kaikkien yleisesti käytettyjen oikaisujen heikkous on niiden koon eksakti määrittäminen.

Rahoitustieteestä vastausta hakeva törmää runsauden ongelmaan: esimerkkinä käyttämäni likvidittömyysalennuksen suuruus voidaan tutkimustuloksin perustella puolesta prosenttiyksiköstä jopa viisi prosenttiyksikköä korkeammalla diskonttokorolla (joka johtaa näin pienempään yritysarvoon). Tutkimustulokset vaihtelevat villisti riippuen markkinasta, käytetystä metodologiasta ja likviditeetin määritelmästä. Joskus voi olla perusteltua arvioida oikaisun koko käyttäen matemaattista menetelmää. Esimerkiksi johdannaishinnoittelussa käytetty Black-Scholes-malli voi tietyissä tilanteissa auttaa likvidittömyysalennuksen määrittämisessä. Ylimääräisten mallien ongelma kuitenkin on, että ne vaativat usein koko liudan omia oletuksiaan, jotka pahimmillaan nakertavat menetelmän uskottavuuden hihavakion tasolle.

Kaiken tämän päälle pitäisi preemion kokoa määriteltäessä ottaa huomioon myös kohdeyrityksen ja sen toimintaympäristön oikaisuihin mahdollisesti vaikuttavat erityispiirteet sekä arvonmääritysmenetelmässä käytetty verrokkijoukko; miten paljon kohdetta suurempia tulee käytettyjen verrokkiyritysten olla, jotta pienyrityspreemion käytölle löytyy riittävät perusteet? Kokonaan toinen potentiaalinen sudenkuoppa on useiden preemioiden käyttäminen samanaikaisesti. Jos diskonttokorkona käytetyssä pääoman keskikustannuksessa on jo käytetty pienyrityspreemioita, voiko tällöin lopputulosta vielä rasittaa likvidittömyysalennuksella? Suuri osa pienyrityspreemiosta nimittäin katsotaan liittyvän nimenomaan pienten yritysten huonompaan likviditeettiin. Ja mikäli tuottoperusteisen menetelmän antamaa oman pääoman arvoa ensin kasvatetaan määräysvaltapreemiolla ja sitten pienennetään lack of marketability -alennuksella, voi kokeneempikin konsultti olla onnellisen sekaisin oikaisujen keskinäisistä vaikutuksista.

Tästä pohdinnasta pääsemme myös tässä kirjoituksessa käsiteltyyn aiheeseen, arvonmäärityksen todelliseen luonteeseen. Se ei nimittäin ole eksaktia tiedettä, vaan kaksi pätevää määrittäjää voivat samoilla lähtötiedoilla täysin perustellusti päätyä eri lopputuloksiin.

Tästä syystä hirvittää, kun verolaskelmaa valmisteleva kirjanpitäjä pyytää kymmenien miljoonien arvonmääritystä eurosentin tarkkuudella pyöristysvirheeltä välttyäkseen. Vaikka akateeminen tutkimus, alan vakiintunut käytäntö sekä markkinainformaatio antavat työlle selkeät suuntaviivat, ovat useat arvonmäärityksen keskeiset osa-alueet, kuten diskonttokorkoon tai lopputulokseen sovelletut oikaisut, loppujen lopuksi tekijänsä subjektiivisia arvioita. Oikaisujen käyttö on perusteltua ja usein välttämätöntä vertailukelpoiseen lopputulokseen pääsemiseksi. Niitä käytettäessä ei järkevyystarkastelun merkitystä voi kuitenkaan liiaksi korostaa.

 


 

Kuukausittain päivittyvää tietoa toimialakohtaisista pääoman keskikustannuksista ja arvostuskertoimista Tilaa Valuation corner monthly alert

Eero Sormunen

Corporate Finance

+358 (0)20 787 8106

  

Jätä kommentti

(* merkityt kentät ovat pakollisia. Sähköpostiosoitetta ei julkaista kommentin yhteydessä.)