Ennustamisen vaikeus arvonmäärityksissä

4.2.2019  |  Blogi, Yritysjärjestelyt

Kirjoitin viime vuoden keväällä optimistisista kassavirtaennusteista ja niistä seuraavista ongelmista arvonmäärityksissä. Aihe on niin tärkeä, että palaan siihen nyt. Esimerkiksi IFRS:n mukaiset arvonalentumistestaukset ovat yksi tärkeä syy tehdä arvonmäärityksiä ja näihin liittyy erittäin usein vaikeuksia juuri ennusteiden luotettavuuden takia.

Olen auttanut paljon tilintarkastajakollegojani ennusteiden pohdinnassa, joten ennustamiseen liittyvät kysymykset ovat olleet paljon esillä omassa työssäni. Ainakin vielä muutama vuosi sitten arvonalentumistestauksiin liittyi vahvoja viitteitä siitä, että testausta ei aina tehdä niin objektiivisesti kuin mahdollista. Aihetta on Suomessa tutkinut mm. Jakob Storå väitöskirjassaan. Tutkimus on jo muutaman vuoden takaa, joten kehitystä parempaan suuntaan on toivottavasti tapahtunut.

Olen myös lukenut parin vuoden tauon jälkeen uudestaan erinomaisen kirjan Superforecasting: The Art and Science of Prediction. Kirja on kirjoitettu hyvin ja suosittelen sitä kaikille ennustamisesta kiinnostuneille. Arvonmäärityksiin liittyy paljon ennustamista, koska yritystoiminnan arvo perustuu tulevaisuudessa odotettaviin kassavirtoihin. Lisäksi moneen yritystoimintaan liittyy odotus siitä, että toimintaa on lähtökohtaisesti tarkoitus jatkaa pitkän aikaa, jolloin arvonmäärityksessä täytyy ennustaa kassavirtoja kaukana tulevaisuudessa. Kassavirtapohjaisissa arvonmääritysmalleissa onkin tavallista, että kassavirtoja ennustetaan tarkemmin vähintään viiden vuoden ajalta, ja esimerkiksi energiatoimialalla näkee usein arvonmääritysmalleja, joissa ennusteet on laadittu moneksi kymmeneksi vuodeksi.

Superforecasting-kirjan yksi sanomista on se, että ennustaminen on vaikeaa. Toiseksi, mitä kauemmas tulevaisuuteen ennustetaan, sen vaikeampaa se on. Kolmas tärkeä havainto on se, että ennustaminen on aina epävarmaa, joten ennustamisessa kannattaa välttää väittämästä jotain täysin varmaksi tai mahdottomaksi.

Mallin jakamisesta pienempiin osiin apua

Arvonmäärityksissä nämä ongelmat tulevat eteen lähes aina. Kuten yllä todettiin, ennusteita pitää laatia kauas tulevaisuuteen. Lisäksi suurin osa arvonmääritysmalleista on rakennettu niin, että ne perustuvat vain yhteen ennusteeseen. Diskonttauskorko ottaa osin huomioon epävarmuuden, mutta ei kokonaan, eikä täydellisesti.

Nelisen vuotta sitten olimme tekemässä arvonmääritystä eräästä liiketoiminnasta, joka perustui kahdentyyppisiin kassavirtoihin. Ensinnäkin yrityksellä oli vuosittain toistuvaa huoltoliiketoimintaa. Tätä oli suhteellisen helppo ennustaa, koska se perustui pitkiin sopimuksiin ja se oli ainakin viimeisen viiden vuoden aikana kasvanut tasaisen hitaasti. Toiseksi yritys osallistui – huoltoliiketoimintaan verrattuna – valtavan suuriin kilpailutuksiin, joissa menestyminen oli aina epävarmaa. Yrityksen johto oli itse laskenut, että he olivat vuosittain voittaneet 15–30 % kilpailutuksista. Projektien koko myös vaihteli paljon. Arvonmäärityshetkellä kilpailutuksia oli käynnissä viisi ja yritys tiesi, että vähintään kuusi kilpailutusta oli alkamassa kolmen seuraavan vuoden aikana ja että niitä luultavasti tulisi enemmänkin.

Arvonmääritykseen liittyvää epävarmuutta oli siis todella paljon.

Itse ratkaisimme epävarmuuden sillä, että mallinsimme jokaisen projektin erikseen ja lisäksi laskimme huoltoliiketoiminnalle erillisen arvon.

Annoimme jokaiselle projektille 25 % todennäköisyyden sen voittamiselle ja lisäksi laadimme kuvitteellisen aikataulun tuleville projekteille. Näin jälkikäteen katsottuna 25 % todennäköisuus johti arvonmääritystä harhaan, koska se ei ottanut eri projektien luonnetta huomioon. Luultavasti vähän enemmän asioita kaivelemalla olisimme voineet saada selville sen, minkä tyyppisissä ja kokoisissa projekteissa yritys oli pärjännyt, ja minkälaisissa se ei ollut menestynyt. Voi hyvin olla, että jossain projektissa voiton todennäköisyys olisi ollut selvästi suurempi ja jossain toisessa pienempi.

Neljäs Superforecasting-kirjan oppi on, että tärkeä asia ennustamistarkkuuden oppimisessa on palaute siitä, miten hyvin tehdyt ennusteet toteutuvat. Arvonmäärityksissä tämä on ikävä kyllä monesti vaikeaa. Esimerkiksi arvonalentumistestaus tehdään yleensä vain kerran vuodessa, ja jos testattava kokonaisuus muuttuu, ei vanhaa liiketoimintaennusteen toteutumista enää voi seurata.

 


 

Kuukausittain päivittyvää tietoa toimialakohtaisista pääoman keskikustannuksista ja arvostuskertoimista Tilaa Valuation corner monthly alert

Esko Saura

Corporate Finance

+358 (0)20 787 7966

  

Jätä kommentti

(* merkityt kentät ovat pakollisia. Sähköpostiosoitetta ei julkaista kommentin yhteydessä.)