IFRS 16 ja käyttökatearvostuskerroin – miten jatkossa saadaan tehtyä arvonmäärityksiä?

7.5.2019  |  Blogi, Yritysjärjestelyt

Kuten Game of Thronesissa kukaan ei ollut erityisen huolissaan siitä, että pohjoisesta on vyörymässä kammottava epäkuolleiden armeija, ovat yhä monet pörssianalyytikot ja corporate finance -ammattilaiset tietämättömiä siitä, kuinka tärkeää olisi varautua IFRS 16 -standardiin.

Ensimmäiset kvartaaliraportit, joissa uusi standardi näkyy yritysten tuloksissa, on jo julkistettu. Aiempien vuosien osalta yritysten ei tarvitse esittää vertailulukuja.

Kesko Oyj suurena vuokralaisena on malliesimerkki yrityksestä, joka on tiedottanut tulevista vaikutuksista ajoissa ja selkeästi. Kesko julkaisi jo viime vuonna selkeän laskelman vaikutuksista ja päivitti laskelmaa tämän vuoden puolella koko vuoden 2018 osalta.

Vaikutukset Keskon lukuihin ovat hätkähdyttävät. Vuoden 2018 käyttökate lähes kaksinkertaistuisi, liikevoitto kasvaisi neljäsosan ja taseeseen tulee noin kahden miljardin suuruinen uusi velka.

Vaikuttaa siltä, että ainakaan vielä kaikki Keskoa seuraavat pörssianalyytikot eivät avoimesta tiedottamisesta huolimatta ole tarttuneet asiaan tai ainakaan ottaneet muutoksia huomioon ennusteissaan (tosin esimerkiksi SEB helmikuun analyysissään kuvaa muutoksia Keskon tunnuslukuihin hyvin, vaikka esittääkin ennusteensa ilman uuden standardin vaikutuksia). CapitalIQ-tietokannan konsensusennusteen mukaan Keskon käyttökatteen odotetaan nousevan jonkin verran tänä vuonna, mutta ennusteessa ei selvästi ole huomioitu IFRS 16:n vaikutuksia.

Mihin kaikkeen IFRS 16:lla on vaikutusta?

Käyttökate on erittäin suosittu tunnusluku ja sitä käytetään monien erilaisten muiden tunnuslukujen pohjana. Esimerkkinä toimii jo arvonmäärityskertoimena käytetty EBITDA/EV (EV eli enterprise value eli liiketoiminnan arvo) sekä nettovelka/EBITDA, jota on totuttu käyttämään yhtenä mittarina kuvaamaan yrityksen kykyä selvitä veloistaan.

Arvonmäärityksissä (sekä yrityskauppojen hinnoittelussa) käyttökatearvostuskerroin on erittäin yleinen. On tavallista, että jostakin yrityksestä maksettua kauppahintaa verrataan juuri käyttökatteeseen: ”Yrityksestä X maksettiin 15 kertaa käyttökate. Törkeä ylihinta!” tai ”Emme koskaan maksa yli viittä kertaa käyttökate”.

Yksi paljon käytetty arvonmääritysmenetelmä on pörssilistattujen yritysten arvostuskertoimien hyödyntäminen.

Menetelmä on yksinkertainen ja sen vahvuutena on muun muassa se, että se pohjautuu luotettaviin lukuihin (pörssiyhtiöt julkaisevat paljon taloudellisia lukujaan) sekä todellisuudessa maksettuihin markkinahintoihin (pörssikurssi). Käyttökate on myös tähän asti muodostunut suhteellisen samalla tavalla IFRS- ja FAS-yhtiöiden välillä. IFRS 16:n myötä menetelmän käyttö vaikeutuu.

Käyttökatteen vertailtavuus

Ensinnäkin käyttökatteen vertailtavuus eri yhtiöiden välillä vaikeutuu. Suomen kirjanpitolainsäädännön mukaan tilinpäätöksen laativan yhtiön käyttökate voi olla täysin erilainen kuin samankaltaisen IFRS-yhtiön, kun vuokrakulut ovat yhdellä operatiivisissa kuluissa ja toisella poistoissa ja rahoituskuluissa. Keskon tapauksessa esimerkiksi (ilman mitään oikaisuja) käyttökatekerroin puolittuu samalla kun käyttökate lähes kaksinkertaistuu, koska Keskon liiketoiminnan arvo (EV) pysyy ennallaan. Jos Keskon käyttökatekerrointa käyttää lähtökohtana jonkin kaupan alan yrityksen arvonmäärityksessä, niin arvostuskertoimen kohteen liiketoiminnan arvoksi saadaan paljon pienempi arvo vain IFRS 16:n takia. Vaikutus on kuvattu alla esimerkissä.

Keskon liiketoiminnan arvo on huhtikuussa 2019 vähän alle 5,5 miljardia euroa ja sen vuoden 2018 käyttökate on noin 450 miljoonaa. Sen käyttökatekerroin on siis noin 12 (5 500/450). Jos olisin määrittämässä arvoa esimerkiksi jollekin kaupan alan suomalaiselle yritykselle, jonka käyttökate vuonna 2018 oli 10 miljoonaa, saisin Keskon käyttökatekertoimella arvonmäärityskohteen liiketoiminnan arvoksi 120 miljoonaa (10 x 12).

IFRS 16:n vaikutuksesta Keskon käyttökate vuonna 2018 olisi kasvanut lähes 870 miljoonaan. Tällöin käyttökatekerroin olisi noin 6. Arvonmäärityksen tulos olisikin 60 miljoonaa (10 x 6).

Liikevoittokerroin on toinen yleisesti käytetty arvonmäärityskerroin, mutta käyttökatekerroin on selvästi suositumpi ja myös luotettavampi esimerkiksi siksi, että samanlaistenkin yritysten poistopohjat ja -käytännöt voivat vaihdella paljon. Keskon tapauksessa vuoden 2018 liikevoitto oli noin 310 miljoonaa, joten liikevoittokerroin olisi noin 17,5 (5 500/310). IFRS 16:n vaikutuksesta Keskon liikevoitto nousee noin 400 miljoonaan, joten liikevoittokerroin on enää 13.

Miten arvo määritetään?

Yksinkertaisin tapa ratkaista asia on tietysti lopettaa pörssilistatuista yrityksistä laskettujen arvostuskertoimien käyttö kokonaan. Tämä on ratkaisuvaihtoehdoista huonoin, koska arvonmäärityksiä tehdessä on paras käyttää mahdollisimman montaa menetelmää ja IFRS-standardeista huolimatta vertailu maksettuihin hintoihin on erinomainen menetelmä monessa tapauksessa.

Toinen ratkaisuvaihtoehto, johon olen törmännyt, on ollut olettaa, että pörssilistattujen yritysten liiketoiminnan arvo kasvaa IFRS 16:n takia. Tämä kuulostaa niin hullulta, että ajatusta on hyvä taustoittaa tarkemmin.

Yrityksen liiketoiminnan arvosta saadaan selville sen osakekannan arvo vähentämällä nettovelat (tai lisäämällä nettokassa). Vastaavasti liiketoiminnan arvo saadaan selville osakekannan arvosta lisäämällä nettovelat (tai vähentämällä nettokassa). Pörssilistatun yrityksen tapauksessa osakekannan arvo saadaan selville pörssikurssin kautta kertomalla osakkeiden määrä pörssikurssilla. Liiketoiminnan arvo siis arvioidaan lisäämällä siihen nettovelat.

Kuten yllä todettiin, IFRS 16:n yksi vaikutus yritysten taseisiin on, että niihin tulee uutena eränä vuokravelka.

Jos tämä erä otetaan huomioon nettoveloissa, niin silloin laskennallinen yrityksen liiketoiminnan arvo kasvaa. Liiketoiminnan arvon kasvaessa myös käyttökatekerroin nousee. Ajatus tuntuu (ainakin vielä) minusta aivan päättömältä, eikä se edes kunnolla ratkaise ongelmaa.

Keskon tapauksessa uusi velkaerä on noin 2 miljardia euroa. Tällöin sen liiketoiminnan arvo nousisi 7,4 miljardiin euroon. Käyttökatekerroin jäisi silti selvästi alemmalle tasolle ollen 8,5 (7 400/870) kuin ilman IFRS 16:ta (jolloin se oli siis noin 12). Liikevoittokerroin taas nousisi aiempaa korkeammaksi, ollen 18 (7 400/404).

Kolmas vaihtoehto olisi oikaista arvonmäärityksen kohteen tuloslaskelmaa niin, että se olisi vertailukelpoinen IFRS 16:ta soveltavien yritysten kanssa. Tämä on vaikeaa ja työlästä ja yritysten vertailtavuus voi silti olla huono, jos niillä on esimerkiksi aivan eripituisia vuokrasopimuksia.

Neljäs vaihtoehto on oikaista IFRS 16:n vaikutukset yritysten tuloslaskelmasta. Tällöin palataan ikuiseen kesään, aikaan ennen IFRS 16:ta. Tämän vaihtoehdon hyvä puoli on se, että eri toimijat ovat tottuneet käyttökatekertoimiin, joissa vuokrakulut vähentävät käyttökatetta. Tämä ratkaisu toimii ainakin muutaman vuoden ajan hyvin, kunnes uuteen standardiin ja sen vaikutuksiin käyttökatteisiin totutaan. Tämän vaihtoehdon edellytyksenä on tietysti, että yritykset kertovat IFRS 16:n vaikutuksista yhtä selkeästi kuin Kesko.

Esko Saura

Corporate Finance

+358 (0)20 787 7966

  

  1. Helmi Karesti

    Hei! Mielenkiintoista pohdintaa. Päivitetyn arvonmääritysmetodin kirkastuttua, onko mahdollista, että ko. IFRS-muutos tekee arvonmäärityksestä läpinäkyvämpää ja täsmällisempää? Saattaako olla, että ko. IFRS-muutos edistää, että omenoita (financing lease -rahoitusta painottavien yhtiöiden luvut ja kertoimet maailmassa ennen IFRS-muutosta) verrataan päärynöihin (operating lease -rahoitusta painottavien yhtiöiden luvut ja kertoimet maailmassa ennen IFRS-muutosta) harvemmin, ja että vähintäänkin IFRS-yhtiöiden luvut ja kertoimet ovat paremmin vertailukelpoisia?

    Vastaa
    • Esko Saura

      Hyviä näkökohtia ja kysymyksiä. Vertailtavuuden pitäisi tosiaan parantua ja standardin tavoite on aivan loistava. Samalle viivalle pitäisi päätyä myös yhtiöiden, jotka (finance- tai operating-) vuokraamisen sijaan omistavat.

      Läpinäkyvyys on varmasti tärkeä asia siinä, onnistutaanko tässä IFRS-yhtiöiden kanssa vai ei. Vertailtavuus FAS-yhtiöihin ainakin vaikeutuu.

      Vastaa

Jätä kommentti

(* merkityt kentät ovat pakollisia. Sähköpostiosoitetta ei julkaista kommentin yhteydessä.)