IFRS valokeilassa – Tärkeintä elämässä on diskonttaaminen, eikä sekään ole kovin tärkeää – Osa 1: Arvonalentumistestaukset
Mikä ihmeen IFRS? -blogisarjan kahdeksannessa osassa Esko Saura käsittelee diskonttokorkojen arvioimista ja WACC:ien määrittämistä.
Mikä ihmeen IFRS? -blogisarjan kahdeksannessa osassa Esko Saura käsittelee diskonttokorkojen arvioimista ja WACC:ien määrittämistä.
Useampi IFRS-tilinpäätösstandardi edellyttää arvonmääritysten tekemistä. Etenkin IAS 36 Omaisuuserien arvon alentuminen ja IFRS 3 Liiketoimintojen yhdistäminen ovat kaksi tilinpäätösstandardia, joissa arvonmääritykset ovat tärkeässä osassa. Ne myös liittyvät toisiinsa, sillä IFRS 3:n kautta syntyvä liikearvo synnyttää tarpeen (vähintään) kerran vuodessa tehtävälle arvonalentumistestaukselle.
IAS 36:ssa pitää määrittää käyttöarvo tai käypä arvo1 kassavirtaa tuottaville yksiköille (englanniksi CGU eli cash generating unit), jotka ovat lähes aina jonkinlaisia liiketoimintoja. IFRS 3:ssa taas pitää määrittää käypiä arvoja erilaisille aineettomille omaisuuserille, kuten asiakassuhteille, teknologioille tai brändeille.
Yhteistä kummankin standardin arvonmääritykselle on, että ne tehdään lähes aina kassavirtaperusteisesti. Kassavirtaperusteisissa arvonmäärityksissä taas tarvitaan diskonttauskorko, joka perustuu kummankin standardin tapauksessa useimmiten pääoman keskimääräiselle kustannukselle eli WACC:ille (englanniksi weighted average cost of capital).
Diskonttausta käsittelevä kirjoitussarja on kaksiosainen. Tässä ensimmäisessä osassa käsitellään diskonttauskorkoja IAS 36:ssa. Toisessa osassa käännetään katse IFRS 3:en.
Mitä WACC:in määritystä varten tarvitaan?
IAS 36 ei sääntele tarkemmin WACC:n määrittämistä muutoin kuin viittaamalla siihen, että diskonttauskorossa ei saisi ottaa huomioon riskejä, jotka on jo otettu huomioon kassavirtaennusteissa.
Teoriassa WACC:n määrittäminen on helppoa. Capital asset pricing -malli (eli CAPM) tarjoaa selkeän kaavan; tarvitaan oman ja vieraan pääoman kustannus sekä markkina-arvoihin nojaava oman ja vieraan pääoman optimaalinen suhde. Näitä varten taas tarvitaan:
- Riskitön korko. Tämä arvioidaan valtion pitkäaikaisen velkakirjan tuoton kautta. Sen tulisi täsmätä diskontattujen kassavirtojen valuuttaan, eli Suomessa käytetään joko Saksan tai Suomen valtion velkakirjojen tuottoa.
- Liiketoiminnan riskiä kuvaava beta-luku, joka arvioidaan pörssilistattujen verrokkiyhtiöiden pörssikurssien liikkeiden kautta.
- Osakemarkkinariskipreemio. Tämä kuvaa ylimääräistä tuottoa, jonka sijoittavat vaativat osakesijoituksille.2
- Ulkoisen velan kustannus. Jos yhtiöllä on itsellään esimerkiksi pankkivelkaa, saadaan tässä markkinaperusteinen hinta velalle. Velan kustannuksessa otetaan huomioon korkojen verohyöty, joten sitä varten tarvitaan myös yhtiöverokanta.
Nykyään, kun Suomen valtiolla ei ole enää parasta luottoluokitusta, tarvitaan vielä maariskipreemio, jos riskittömänä korkona käytetään Saksan valtion velkakirjan tuottoa. Oman ja vieraan pääoman suhde on myös hyvä arvioida pörssilistattujen verrokkien avulla. Niitä taas tarvitaan jo betaakin varten, joten pääomarakenne selviää melkeinpä samalla vaivalla.
Lisäksi usein WACC:eissa nähdään erilaisia lopputulosta korottavia oletuksia, joista käytetään usein termiä preemio. Tällä hetkellä yleisimmin laskelmissa vastaan tulee pienyhtiöpreemio. Se perustuu oletukselle siitä, että sijoittajat vaativat suurempaa tuottoa pienemmiltä yhtiöiltä, joten niiden tuottovaatimuksen on oltava suuria yhtiöitä korkeampi.3 Käytännössä minusta näyttää usein siltä, että erilaisia preemioita käytetään siksi, että WACC tuntuu jäävän liian matalaksi ilman sellaista. Matala WACC taas johtaa liian korkeaan kassavirtojen nykyarvoon.
Erilaisten preemioiden ongelma on, että ne eivät usein perustu mihinkään markkinoilta havaittavissa olevaan tietoon. Tämän takia niiden päivittäminen on vaikeaa, ja käytännössä tällaiset preemiot toistuvat helposti samansuuruisina vuodesta toiseen WACC-laskelmissa.
Diskonttauskorot arvonalentumistestauksessa
IAS 36 edellyttää käyttöarvon arvioimisen ilman verojen huomioon ottamista (eli diskonttaamalla kassavirtoja ennen veroja). Koska kukaan ei tiedä hyvää keinoa veroja edeltävän (ns. pre-tax) WACC:in4 arvioimiseen, lähdetään aina liikkeelle verojen jälkeisen (ns. post-tax) WACC:n arvioimisella. Veroja edeltävä WACC arvioidaan oikaisemalla verojen jälkeistä WACC:ia.5
Kuten aiemmin jo mainittiin, arvonalentumistestauksessa tärkeässä osassa ovat kassavirtoja tuottavat yksiköt, CGU:t. CGU:t ovat lähes aina liiketoimintakokonaisuuksia, jossa koko yhtiö on jaettu esimerkiksi:
- maantieteellisesti,
- erilaisten palveluiden ja tuotteiden
- tai asiakkaiden mukaan jaoteltuna.
Tällä jaottelulla saattaa olla vaikutusta CGU:n kassavirtojen diskonttauskorkoon. Maantieteellisellä jaottelulla vaikutukset ovat selkeämpiä; eri maissa käytetään erilaisia valuuttoja, joten riskitön korko ja maariskipreemio ovat erisuuruisia. Jos CGU koostuu useammassa maassa ja valuutoissa kertyvistä kassavirroista, on hyvä tapa arvioida riskitön korko ja maariski käyttää maa-/valuuttakohtaisesti painotettua keskiarvoa oletuksena.
Muunlainen jaottelu, esimerkiksi palveluiden suhteen, taas merkitsee sitä, että liiketoiminnan riskit ovat usein erilaisia. Tällöin liiketoiminnan riskit voivat olla erilaisia, ja tällä taas voi olla vaikutus betaan ja optimaaliseen pääomarakenteeseen.
Erot liiketoiminnan riskeissä ovat maakohtaisia eroja vaikeampia huomioida. Koska beta ja optimaalinen pääomarakenne olisi parasta arvioida verrokkiyhtiöiden kautta, tarvittaisiin eri CGU:eille eri verrokkiyhtiöt. Tämä on usein käytännössä vaikeaa. Riittävän määrän verrokkeja löytäminen koko yhtiölle on usein työlästä sopivien yhtiöiden vähäisyyden takia, joten useamman verrokkijoukon rakentaminen voi olla likipitäen mahdotonta. Käytännössä verrokkijoukko koostuu usein eri CGU:eilla samoista yhtiöistä tai ainakin suurimmaksi osaksi samoista yhtiöistä erilaisista liiketoiminnan riskeistä huolimatta.
Asiaa hankaloittaa ainakin teoriassa myös se, jos liiketoimintojen ja maiden välillä ennustetaan tapahtuvan muutoksia suhteessa testaushetken olosuhteisiin. Jos CGU kattaa esimerkiksi Suomen ja Ruotsin ja kumpikin maa tuottaa tällä hetkellä puolet CGU:n kassavirroista, mutta Suomen osuuden ennustetaan kasvavan paljon Ruotsia nopeammin, tulisi myös diskonttauskoron ottaa tämä huomioon. Suomessa ja Ruotsissa on erisuuruiset riskittömät korot ja maariskit. Kaksi käytännön vaihtoehtoa ratkaista tämä ongelma on käyttää muuttuvaa diskonttauskorkoa eri vuosina (jolloin muutos kuvastaa Suomen kasvavaa osuutta) tai käyttää yhtä diskonttauskorkoa, mutta painottaa Suomen osuutta nykyhetkeä suuremmaksi.
Lopuksi diskonttauskorkojen arviointia vaikeuttaa vielä IAS 36:n vaatimus siitä, että käyttöarvon laskenta pitäisi tehdä kassavirroilla ilman verojen huomioon ottamista. Kuten edellä todettiin, käytännössä aina arvioidaan ensin niin kutsuttu post-tax WACC, josta sitten arvioidaan pre-tax WACC. Käypää arvoa varten tätä vaatimusta ei onneksi ole ja IFRS-tilinpäätösstandardeja laativa IASB (International Accounting Standards Board) käsittelee ehdotusta, että tästä vaatimuksesta luovuttaisiin myös käyttöarvon osalta.6
Lopuksi
Tilinpäätöksiin liittyvissä arvonmäärityksissä käytettävien diskonttauskorkojen arviointi on vaikeaa. Vaikeudet johtuvat yleensä saatavilla olevasta informaatiosta, johon oletukset WACC:ien määrittämisessä perustuvat. Koska oletukset pitäisi pystyä johtamaan markkinoilta, on yleensä ainoa toimiva vaihtoehto käyttää pörssilistattuja verrokkiyrityksiä. Niiden käyttöä taas rajoittaa sopivien verrokkien löytäminen.
1 Tarkemmin käypä arvo vähennettynä myynnistä aiheutuvilla kuluilla.
2 Tämä on tällä hetkellä oletus, joka tuottaa paljon päänvaivaa. Moni käyttää tämän oletuksen lähteenä professori Damodaranin julkaisemia lukuja. Damodaranin arvion ongelma meidän näkökulmastamme on, että hän perustaa arvionsa yhdysvaltalaisia osakkeita seuraavan S&P500 -indeksiin. PwC Suomen oma arvio on tällä hetkellä 8,3 %. Meidän arviomme pohjaa suomalaisiin pörssiyhtiöihin, joten se sopii mielestämme paremmin Suomen osakemarkkinoille ja suomalaisten yhtiöiden arvostamiseen.
3 Pienyrityspreemion suuruutta arvioidaan erilaisissa tutkimuksissa usein menneiden osaketuottojen avulla. Nykyään preemion olemassaoloa on haastettu. Muun muassa edellisessä alaviitteessä mainittu professori Damodaran on omassa tutkimuksessaan päätynyt siihen, että preemio olisi nykyään hävinnyt kokonaan.
4 CAPM-mallilla laskettava diskonttauskorko on verojen jälkeinen.
5 Tähän taas on muutama erilainen tapa. Yksi helpolta näyttävä tapa on jakaa post-tax WACC jakajalla (1-verokanta) tai kertomalla post-tax WACC tekijällä (1+verokanta). Tämä tapa ikävä kyllä antaa usein vain suuntaa antavan lopputuloksen. Syynä tähän on, että kaikki liiketoiminnan kassavirtojen osat eivät vaikuta suoraan veroihin. Parempi ja työläämpi tapa on tehdä ensin arvonmääritys verojen kanssa ja sen jälkeen etsiä diskonttauskorko, joka johtaa samaan lopputulokseen, kun kassavirtoihin on lisätty verot takaisin.
6 Suunniteltuja muutoksia on käsitelty kollegani Ville Toivosen blogissa.
